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本文來自鈦媒體，文|老鐵。
一個(gè)企業(yè)的合理估值主要受以下幾方面影響：
市場(chǎng)融資成本（主要受利率以及權(quán)益融資成本影響）；
行業(yè)景氣度，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性預(yù)期決定市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的整體觀感；
企業(yè)經(jīng)營(yíng)基本面和效率，決定企業(yè)在前兩個(gè)因素之下的脫穎而出概率，也就決定了個(gè)體企業(yè)估值的溢價(jià)能力。
在實(shí)際研究時(shí)，我們又往往倚重于基本面分析，如我們?cè)谔接懶∶椎氖兄当憩F(xiàn)時(shí)，往往會(huì)側(cè)重于企業(yè)利潤(rùn)留存，銷售增長(zhǎng)等等，以此來倒推市場(chǎng)定價(jià)。這就會(huì)使得我們對(duì)基本面的分析產(chǎn)生了“滯后性”，即過分?jǐn)M合于以往歷史，對(duì)未來前瞻性判斷則往往不夠充分。
在當(dāng)下高通通脹周期內(nèi)，消費(fèi)者者習(xí)慣較之以往會(huì)發(fā)生明顯偏移，這會(huì)部分行業(yè)造成嚴(yán)重沖擊，一些企業(yè)損益表表現(xiàn)開始低于預(yù)期，市值收縮，但我們亦知企業(yè)估值的重要錨乃是成長(zhǎng)性預(yù)期（如PEG指標(biāo)），在此邏輯內(nèi)：企業(yè)的估值拐點(diǎn)不僅要看當(dāng)下?lián)p益表質(zhì)量，更要看中長(zhǎng)期行業(yè)景氣的轉(zhuǎn)折，是從此一蹶不振抑或是呈“V”字型走勢(shì)，成長(zhǎng)期的預(yù)期都在左右著估值能力。
在總結(jié)理論之后，我們選擇將智能手機(jī)行業(yè)作為研究重點(diǎn)，理由為：當(dāng)下市場(chǎng)人士對(duì)該行業(yè)呈現(xiàn)了兩極化看法，悲觀和躍躍欲試的“抄底者”共存，對(duì)拐點(diǎn)的需求旺盛，這就足夠提起我們興趣了。
過去幾年中國(guó)智能手機(jī)廠商之所以可以保持較好的成長(zhǎng)性主要依托于：
其一，中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)的廣袤市場(chǎng)，這里有移動(dòng)基站為代表的基礎(chǔ)設(shè)施因素，亦與消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)多樣性有關(guān)；
其二，出海運(yùn)動(dòng)，由于海內(nèi)外智能手機(jī)發(fā)展周期不同，中國(guó)企業(yè)可以將中國(guó)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和產(chǎn)能輸出海外，印度，歐洲，東南亞等地區(qū)承接了中國(guó)手機(jī)廠商的“第二曲線”。
˙這也是中國(guó)典型的全球化布局的產(chǎn)業(yè)之一，盡管可能有朋友有異議。
那么當(dāng)下市場(chǎng)是否發(fā)生了根本性扭轉(zhuǎn)呢？
智能手機(jī)短期景氣度緣何受沖擊？
根據(jù)canalys數(shù)據(jù)，2022年Q2全球手機(jī)出貨量同步下降9%，已經(jīng)是連續(xù)兩個(gè)季度下降，且都在10%左右幅度，這是一個(gè)行業(yè)景氣度極為悲觀的時(shí)刻。但我們需要強(qiáng)調(diào)的是，一年前也就是2021年中，市場(chǎng)仍然被樂觀情緒所包裹，如IDC就曾預(yù)測(cè)經(jīng)歷2020年低點(diǎn)之后，2022年全球智能手機(jī)市場(chǎng)仍將會(huì)小幅增長(zhǎng)，見下圖
從2021年的正增長(zhǎng)一直到2022年連續(xù)兩季度大幅收縮，行業(yè)景氣急轉(zhuǎn)直下，盡管不同機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)源以及分析模型可能略有偏差，但機(jī)構(gòu)們對(duì)行業(yè)的預(yù)測(cè)幾乎是全部失效的（幾乎實(shí)際與預(yù)測(cè)完全相悖），從一個(gè)中性偏積極的預(yù)期改為悲觀。
這是很令我們好奇的。
由于不同地域行業(yè)發(fā)展以及居民行為習(xí)慣各有不同，導(dǎo)致盡管全球市場(chǎng)在收縮，但有些區(qū)域理應(yīng)是有著剛好表現(xiàn)的（追趕效應(yīng)），但情況也并未發(fā)生。
根據(jù)Statista提供數(shù)據(jù)，我們整理了中東歐地區(qū)的智能手機(jī)滲透率，見下圖
受基礎(chǔ)設(shè)施滯后等因素影響，中東歐地區(qū)智能手機(jī)滲透率相對(duì)較低，中國(guó)5G手機(jī)滲透率都已經(jīng)超過80%的情況下，2022年該地區(qū)智能手機(jī)全行業(yè)滲透率也多在80%以下。
不過也由于市場(chǎng)滲透率已經(jīng)到了80%這一高點(diǎn)，也就意味著該地區(qū)智能手機(jī)增長(zhǎng)將會(huì)遵守邊際效應(yīng)遞減這一原則，在愛立信今年5月公布的中東歐地區(qū)的智能手機(jī)注冊(cè)用戶規(guī)模中也能找到此規(guī)律。
在經(jīng)歷將近十年高速增長(zhǎng)之后，上圖折線在2020年之后開始日趨變緩，呈現(xiàn)小幅上漲的局面，這一方面驗(yàn)證了中國(guó)手機(jī)廠商在2017年前后將此市場(chǎng)作為重點(diǎn)突破口時(shí)機(jī)之正確，另一方面讓我們頗為不解的是，該地區(qū)智能手機(jī)注冊(cè)用戶仍在緩慢增長(zhǎng)，以規(guī)律來看新入網(wǎng)手機(jī)與換機(jī)需求更迭，理論上該地區(qū)行業(yè)智能手機(jī)增長(zhǎng)仍將有一定空間，理論上不應(yīng)該如今年這般慘淡（各個(gè)機(jī)構(gòu)報(bào)告，歐洲地區(qū)智能手機(jī)出貨量呈現(xiàn)10%左右的收縮）。
這就需要再回顧該地區(qū)乃至全球市場(chǎng)在今年上半年所遭遇重大危機(jī)：俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)與連續(xù)兩年的超寬松貨幣政策相遇，能源價(jià)格與貨幣超發(fā)共同作用推高通貨膨脹，全球主要國(guó)家CPI同比早已突破2%，逼近10%。
在此情況下，家庭就會(huì)提高儲(chǔ)蓄率以應(yīng)對(duì)前景不甚明朗的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，且會(huì)降低非必需品消費(fèi)，以應(yīng)對(duì)不斷上漲的能源價(jià)格。
上圖我們也大致驗(yàn)證了我們的判斷，左圖為歐元區(qū)的家庭儲(chǔ)蓄率情況，在2021年末之后該數(shù)字開始明顯回升，右圖則看到了隨著核心通脹上行，消費(fèi)者信心的垮塌式下行，且兩組數(shù)據(jù)的拐點(diǎn)也表現(xiàn)了驚人的一致性。
如果說市場(chǎng)在2021上半年的樂觀是基于行業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律，從滲透率，增速以及市場(chǎng)潛力入手分析，但隨著2022年國(guó)際地緣政治以及供應(yīng)鏈等因素影響，先前的預(yù)測(cè)走向就發(fā)生了偏轉(zhuǎn)，這就使行業(yè)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。
這也就使得智能手機(jī)行業(yè)在2022年必須要面臨總規(guī)模收縮的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)景氣度下行，增速預(yù)期悲觀，基于增速的各類模型開始下調(diào)（如市盈率，市銷率等等），行業(yè)士氣比較消沉。其實(shí)在此輪調(diào)整中，并非僅針對(duì)智能手機(jī)，非耐用品市場(chǎng)均得到不同程度的總需求收縮（如燃油車，物流等行業(yè)），在大環(huán)境大周期面前幾乎無人可以幸免。
中國(guó)市場(chǎng)盡管無高通脹壓力，但宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的悲觀已傳導(dǎo)至居民決策行為，如定期存款占比超過活期存款，儲(chǔ)蓄率上升，M1增長(zhǎng)弱于M2，居民捂緊錢包，自然就反饋在社會(huì)零售消費(fèi)，于是今年中國(guó)內(nèi)需出現(xiàn)嚴(yán)重不足，當(dāng)然中國(guó)智能手機(jī)行業(yè)也可謂是慘淡經(jīng)營(yíng)（IDC曾發(fā)布中國(guó)Q2中國(guó)智能手機(jī)市場(chǎng)將出現(xiàn)14.7%的同步下行），從某種程度上說全球智能手機(jī)的景氣度與非耐用品零售又密切相關(guān)。
在此我們就可以對(duì)當(dāng)下全球智能手機(jī)市場(chǎng)的現(xiàn)狀做如下總結(jié)：
其一，在邊際效應(yīng)遞減這一原理下，總規(guī)模增長(zhǎng)變緩是大概率事件，但有今日之局面乃是更多摻雜了外部因素劇烈變動(dòng)這一客觀原因；
其二，由于全球不同區(qū)域發(fā)展周期不同，分散化市場(chǎng)戰(zhàn)略仍然有效，尤其在宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)周期內(nèi)，分散化戰(zhàn)略可對(duì)沖單一市場(chǎng)不利因素(如單一市場(chǎng)飽和和地緣政治等），因此國(guó)際化的程度強(qiáng)弱仍然是我們對(duì)個(gè)股判斷的重要原因。
那么我們究竟如何去看待中長(zhǎng)期的行業(yè)拐點(diǎn)問題呢？也就是行業(yè)景氣度修復(fù)的指標(biāo)如何去看呢？
如何判斷行業(yè)景氣度拐點(diǎn)
全球智能手機(jī)拐點(diǎn)：一看通脹二看持續(xù)就業(yè)
如前文所言，去年IDC等機(jī)構(gòu)對(duì)全球智能手機(jī)市場(chǎng)的中性偏積極看法乃是對(duì)行業(yè)發(fā)展客觀發(fā)展軌跡的模擬，外部因素改變扭轉(zhuǎn)了軌跡，經(jīng)濟(jì)學(xué)界中亦有“均值回歸”這一基本原理，在大幅偏離正常軌跡之后，一旦環(huán)境改善，市場(chǎng)還是會(huì)向正?？繑n。
其一，通脹的拐點(diǎn)尤其是能源價(jià)格；
我們前文中已經(jīng)簡(jiǎn)單分析了能源價(jià)格導(dǎo)致的通脹與消費(fèi)行為直接的關(guān)系，前者對(duì)后者的擠占效應(yīng)在當(dāng)下是個(gè)極為突出的問題。
我們整理了美國(guó)零售市場(chǎng)銷售情況，見下圖：
上圖可謂是觸目驚心的，除能源業(yè)務(wù)之外，其他零售細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)都極為慘淡，尤其電子產(chǎn)品更是連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。
若要居民回到正常的消費(fèi)行為，前提就是能源問題的緩解，盡管當(dāng)下受經(jīng)濟(jì)衰退等因素影響，全球能源價(jià)格有所下降（如布油跌破100美元大關(guān)），但在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的陰影之下，其對(duì)歐洲市場(chǎng)的天然氣價(jià)格的重大影響，都難以讓我們松懈，于是我們不妨將此問題的緩釋歸納為：1.俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的結(jié)束；2.OPEC國(guó)家對(duì)石油的增產(chǎn)，石油長(zhǎng)期價(jià)格中樞的持續(xù)下行。
其二，宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，長(zhǎng)期消費(fèi)信息的修復(fù)；
當(dāng)我們?cè)谘芯繗W洲市場(chǎng)時(shí)，發(fā)現(xiàn)最近幾年的奇特之處，見下圖
理論上說失業(yè)率與消費(fèi)信心應(yīng)該是負(fù)相關(guān)性，在過去也確實(shí)如此，如圖書中所標(biāo)注那般，兩條曲線呈負(fù)相關(guān)性，且消費(fèi)者信心指數(shù)往往是失業(yè)率的先行指標(biāo)，但在近期，兩條線又開始呈現(xiàn)一致性，消費(fèi)信心與失業(yè)率一同下行，呈罕見雙殺局面。
此現(xiàn)象固然可以從通脹等角度去解讀（通脹速度超過名義工資增長(zhǎng)，實(shí)際收入減少），但我們也不能排除短期內(nèi)國(guó)際局勢(shì)與資本市場(chǎng)復(fù)雜的局面（加息周期）相遇，使消費(fèi)者對(duì)未來產(chǎn)生了悲觀心理，過度收緊了資產(chǎn)負(fù)債表。
因此，我們不妨將此拐點(diǎn)視為“失業(yè)率的長(zhǎng)期下行”，若失業(yè)率穩(wěn)步下降，過度悲觀的情緒將會(huì)不斷緩釋，以重新調(diào)整消費(fèi)行為。
最后我們總結(jié)對(duì)中國(guó)智能手機(jī)產(chǎn)商的基本看法：
從風(fēng)險(xiǎn)分散的角度考慮，由于全球不同地區(qū)不同國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期不同，布局更多市場(chǎng)就可以對(duì)沖單一市場(chǎng)變動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響，從某種意義上也促使了中國(guó)廠商積極向海外拓展市場(chǎng)，且開始從早期的印度，向東南亞以及歐洲市場(chǎng)蔓延。
這也就有了過去幾年中國(guó)智能手機(jī)行業(yè)的大繁榮，且即便在中國(guó)本土市場(chǎng)滲透率達(dá)到一定峰值之后仍然通過海外市場(chǎng)分散化處理保持了較高的成長(zhǎng)速度。
未來不同的消費(fèi)心理，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期，乃至市場(chǎng)的發(fā)展軌跡各有不同，市場(chǎng)越分散越能獲得階梯狀的發(fā)展路徑（前文分析的“拐點(diǎn)指標(biāo)”各地區(qū)幾乎不可能同步）。
此外，我們?nèi)詢A向于業(yè)務(wù)分散的企業(yè)，在智能手機(jī)邊際增長(zhǎng)收窄之時(shí)，業(yè)務(wù)越分散越容易找到第二曲線，這也是最近廠商開始普遍做新業(yè)務(wù)創(chuàng)新的重要原因。（本文首發(fā)鈦媒體APP）
